AI芯片公司真“缺钱”？账上摆着43亿还要上市募资

    【CPS中安网 cps.com.cn】作为芯片市场的「后浪」代表，寒武纪成立五年不到，经历六轮融资，自诞生之日便笼罩着「少年天才」、「首家独角兽」、中科院计算所等多轮光环，冲刺科创板的号角一经敲响，引发各界关注。

　　从年前变更公司类型，到接受辅导不足一个月，寒武纪便闪电赶考，其速度确是后生可畏。

　　昨日，寒武纪递上首份「初试考卷」。

　　5月7日，上交所披露北京中科寒武纪科技有限公司（以下简称「寒武纪」）首轮审核问询函与相关回复，上交所方面共提出6大类20个问题，其中问题涉及公司股权结构、主营业务、核心技术、研发项目、营业收入、募投项目、应收账款等。

（截图来自上交所官网）

　　监管者与企业的一问一答，可谓条理有致、意味深长，让投资者和市场得以洞见AI芯片公司的真正内「芯」。

　　综合问询函及回复，本文将针对公司发行募资的必要性、经营风险的不确定性、云端市场面临巨头竞争等核心问题进行梳理，以「窥一芯而知全貌」。

　　一、发行募资的必要性

　　打破媒体对于AI芯片公司盈篇累牍的「缺钱」印象吧！

　　相反，目前寒武纪账上看来是比较充裕的。

　　至2019年9月，寒武纪历经6轮增资，最后一轮增资15.5亿元，估值已达到约222亿元。

　　据其所申报的资料显示，至2019年末，寒武纪拥有货币资金3.8亿元、银行理财产品约39亿元，共计约42.8亿元。总负债仅3.1亿元。

　　本次寻求上市发行拟募集资金28亿元，19亿元用于新一代云端训练芯片、推理芯 片、边缘人工智能芯片及系统项目，9亿元用于补充流动资金。

　　那么，在当前自有资金足以覆盖在研项目及募投项目资金需求的情况下，本次发行募集资金的必要性？

　　寒武纪从三个方面进行了回应：

　　1）除募投项目所涉及三款芯片产品外，公司预计未来3年内仍有其他5-6款芯片产品需要进行研发投入，同时公司未来仍需要对底层软硬件基础公共技术平台进行持续升级。初步估计未来3年内除募集资金以外，仍需30-36亿元资金投入该等研发项目。

　　2）公司研发人员规模不断增加，职工薪酬等支出未来持续提升。截至 2019 年末，公司研发人员人数达到 680 人，公司硕士及以上学历人员 546 人。

　　3）相较于公司，主要竞争对手目前均有更强的资金实力。

　　（这里，寒武纪将自己的主要竞争对手圈定为：“公司主要产品为通用型人工智能芯片，主要竞争对手为英伟达、英特尔、华为海思等境内外芯片巨头公司”）

　　综上，本次发行募集资金具有必要性。

　　作为补充观点，或许「尚未实现盈利」才是公开募资的必要性。

　　据北京商报统计，当下在排队IPO的企业中有10股「后浪」—— 寒武纪等10家企业成立未满五年便向A股发起冲击；纵观历年来排队IPO的企业，成立时间较短便冲A股的情况并不多见。

　　而盈利能力方面，寒武纪是IPO「后浪」中的唯一掉队者，尚未实现盈利。

　　据寒武纪披露的财务数据，公司近三年持续亏损。

　　2017-2019年，寒武纪实现营业收入分别约为784.33万元、1.17亿元、4.44亿元；当期对应实现归属净利润分别约为-3.81亿元、-4105万元、-11.79亿元。

　　经计算，近三年寒武纪合计亏损约16亿元。

　　此外，针对寒武纪目前账上资金的管理与风险，上交所提出了疑问。

　　据寒武纪所申报的资料显示，报告期各期末列报的银行理财产品分别为2.4亿元、 14.95亿元、38.99亿元，主要为结构性存款。

　　补充：所谓「结构性存款」，是指投资者将合法持有的人民币或外币资金存放在银行，由银行通过在普通存款的基础上嵌入金融衍生工具（包括但不限于远期、掉期、期权或期货等），将投资者收益与利率、汇率、股票价格、商品价格、信用、指数及其他金融类或非金融类标的物挂钩的具有一定风险的金融产品。

　　寒武纪披露细节，称2017年、2018年、2019年公司实际购买理财本金发生额分别为3.8亿元、53.95亿元、115.79亿元，截至2019年末，上述理财已分别赎回3.8亿元、53.95亿元、77亿元。

（各理财产品详情可见 回复函全文）

　　寒武纪称，此举主要是为提升资金使用效率，报告期内公司以部分自有资金购买理财产品。公司所购理财产品期限主要在半年以内，产品风险等级为低风险等级。

　　2017年末、2018年末和2019年末，公司理财产品余额分别为2.4亿元、14.95亿元和38.99亿元，主要为结构性存款。报告期内，公司未发生理财产品到期无法赎回的情形。

　　此外，报告期内，寒武纪计入当期收益的政府补助金额分别为823万元、6914万元和3386万元。

　　二、IP授权、大客户昙花一现

　　自寒武纪IPO招股书细节公布后，业界很快提出了营收过度依赖五大客户、依赖IP授权客户，存在经营风险不稳定等质疑。

　　寒武纪主营业务是应用于各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，公司2019年毛利率能达到68.2%，超过英伟达、英特尔等国际大厂。

　　其中多数业务集中在极个别客户上。

　　2019年，公司46.7%的营收来自珠海横琴新区商务局，18.3%来自陕西省西咸新区沣东新城管委会旗下国企，前四大客户合计贡献了93.6%，未来业绩面临着极大的不确定性。

　　在招股书中，寒武纪将第三大和第四大客户分别匿为公司B和公司A。其中，公司A贡献了2017年98.3%和2018年97.6%的营收，分别为771.3万元和1.1亿元，解释为该公司「将寒武纪的处理器IP集成于其智能手机芯片中」，所指应为「华为」，与之对应的手机芯片麒麟970、麒麟980中集成了寒武纪的IP。

　　其中多数产品收入集中在IP授权上，且波动异常。

　　公司终端智能处理器IP产品主要有1A、1H和1M系列。报告期内，公司IP授权业务收入占主营收入的比例分别为98.95%、99.69%和15.49%，2019年呈大幅下滑趋势，收入主要来源于寒武纪1A和1H两款产品，公司A为主要客户等。

　　到2019年，公司A 贡献的收入下降到6365.8万元，位列公司第四大客户，较2018年对华为1.14亿元的销售收入出现锐减。同时，华为在同年发布的麒麟990中采用了自研的达芬奇架构AI加速器。

　　针对此，上交所要求说明其原因，同时询问：是否面临产品研发上的技术难点或壁垒；公司A未继续采购发行人产品的原因，是否因产品无法达到客户要求；公司A未来是否继续采购发行人产品，结合公司A的采购变动情况、发行人的在手订单情况等，以及分析IP授权业务收入下滑是否具有持续性等。

　　寒武纪表示，2017-2018年，公司处于初创期，主要收入来自将终端智能处理器IP产品授权给公司A，因此第一大客户公司A销售占比较高。

　　2018年，向公司A逐步完成了终端智能处理器IP的交付，2019年固定费用模式的IP许可销售收入相应下降。

　　由于终端智能处理器IP等相关技术的重要性，公司A后续选择自主研发相关产品和技术，未再继续采购寒武纪IP产品，除已达成的合作外未与寒武纪达成新的业务合作。受公司A采购下滑影响，预计2020年业绩将下滑。

　　公司不存在终端智能处理器IP产品研发方面的技术难点和壁垒。

　　早在2018年末，笔者曾撰文（《华为宣告芯片全面自研 对于“寒武纪们”究竟意味着什么？| 深度》）讨论过AI芯片公司的IP授权模式 —— 作为单一技术提供方的角色过于被动，因缺少稀缺价值，极其容易被取代。

　　注意，是单一技术提供方，因为仅靠AI芯片的IP并不能实现一颗完整芯片的开发。

　　在以 IP 授权为盈利的商业模式中，主要依靠算法和 Konw-How 授权收费。而对于大多数创业公司来说，Konw-How 积累比较少，主要还是算法。但是算法更迭快，所以护城河是比较低的。

　　更为重要的是，如果算法缺少产品的附着，只能依靠别人来进行产品化，说明其算法和 IP 价值并不大。

　　以高通为例。虽然华尔街曾经一直高喊，「高通芯片业务不够赚钱，相比核心 IP 授权业务利润率太低，应该将其分拆出去。」

　　但高通仍然坚持保留芯片业务。其关键就在于，专利授权部门只有结合芯片业务的 IC 设计部门和其他产品部门才能够产生源源不断的、紧跟市场趋势的新技术。

　　对于小规模的 IP 厂商而言，模式本身就存在各种生存危险。除了新晋的巨头公司，光是与已有的 IP 大厂竞争就已经不易。

　　「遍观全国终端市场，几乎很难再找到第二家像华为这么大出货量的客户。」这极有可能让公司的高营收和高毛利成为昙花一现。

　　所以，关于客户集中度高及营业收入可持续性？

　　对此，保荐机构（主承销商）中信证券核查表示：

　　2019 年，公司拓展了云端智能芯片和加速卡、智能计算集 群业务和相应的新客户，如服务器厂商、云服务厂商、企业和地方政府等，公司第一大客户销售占比下降，实现了客户多元化，报告期末，公司已不存在向单个客户销售比例超过公司销售总额 50%的情况。

　　目前，公司边缘端智能芯片及加速卡产品已在多家潜在用户进行测试，预计 2020 年二季 度开始可逐步形成销售，2020 年内实现规模化出货。

　　在“新基建”的背景下，公司将面向重点城市数据中心、科研院所和行业客户推广已经建成的智能计算集 群系统示范项目。公司云、边、端三条产品线布局完整，业务的开展和持续经营不存在较大的不确定性。

　　综上，公司不存在营业收入不可持续的问题。

　　此外，寒武纪表示，新一代云端智能芯片思元290目前已经回片，内部测试进展顺利，预计2021年将形成规模化收入。

　　与此同时，由于思元290采用7nm先进制程工艺，其最终推出时间会受到样品测试情况、配套基础系统软件开发情况以及晶圆制造厂商产能情况等因素影响。

　　三、当竞争上升到巨头林立

　　从终端IP授权的「小作坊」上升到数据中心的「大工程」，市场一下子开阔了起来。然而，想象力与边界扩宽的同时，竞争与残酷程度也将加剧，就像是从数学期末考一举进入全国奥数赛。

　　接下来，云端AI芯片思元 290被寄予厚望 。寒武纪将其与华为海思 Ascend910 芯 片以及英伟达 V100 芯片 对标。

　　Ascend910 半精度(FP16)运算能力为 256TFLOPS， 整数精度运算能力达到(INT8)512TOPS，最大功耗 310W。英伟达 V100 芯片 张量运算能力达到 125TFLOPS。

　　思元 290 的理论峰值性能与 Ascend910 相当，超过英伟达 V100 和 Google TPU V3。

　　但需要注意的是，海思 Ascend910 芯 片以及英伟达 V100 芯片均已量产，而思元290仍处于内部测试阶段。

　　据悉，在下周的英伟达发布会上，作为V100的下一代产品线——采用新架构的Tesla A100计算卡即将上市。

　　市场竞争状况方面，寒武纪被要求将自身的智能芯片与Google TPU进行比较。

　　寒武纪认为，Google TPU 和寒武纪智能芯片的不同点是：在处理器架构上采用了不同的路线。

　　Google TPU 的核心是经典的脉动阵列机技术，脉动阵列本身对于卷积类运算的效率较高，但是对于相对低频的部分运算操作(如全连接运算、激活运算)的效率不高。对于后者，Google TPU 引入了额外的硬件单元作为补充。

　　而寒武纪的芯架构，则直接将算法的基本操作区分为高维张量运算、向量运算、算数逻辑运算，并在处理器中分别通过高维张量计算部件、向量计算部件、传统算术逻辑计算部件予以处理。

　　而从终、边、端完整智能芯片产品线维度比较，寒武纪提出了与英伟达、海思相比的优势。

　　与英伟达相比，寒武纪的优势主要体现在：

　　1）针对人工智能应用及各类算法进行了优化，有效提升能效比和性价比；

　　2）可针对国内客户的生态和需求进行优化，提供快速响应、灵活的技术支持服务。

　　与海思相比，寒武纪的优势主要体现在：

　　1）进入人工智能芯片领域早，有先发优势，积累一批核心技术及专利，技术创新能力得到业界认可；

　　2）定位于独立、中立的芯片公司，不开展人工智能应用解决方案的业务，避免与自身的芯片客户发生竞争。

　　针对招股书中“各项核心技术均处于成熟稳定水平”，上交所要求寒武纪进一步说明各项核心技术先进性的衡量标准、行业水平、与同行业可比公司的比较情况。

　　寒武纪回应，在人工智能芯片设计初创企业中，寒武纪是少数已实现产品成功流片且规模化应用的公司之一。通过对比同行业可比公司的同类产品的相关技术指标，辅以客户和市场的广泛认可，来力证自身核心技术的稳定性和先进性。

　　纵观全文221页，「考题」精简、准确、犀利，「答卷」清晰、凝练、经典，问答之间，方显「AI芯片」商业模式精髓。

　　是的，「AI芯片」不再止于前沿技术的探索；从产品落地到企业发展，从一级市场走向二级市场，从商业可持续性到竞争策略性，「AI芯片」正在逐步演变成一套切实可行的商业模式。

　　与此同时，作为一项技术从早期向中期发展的过渡产物，「AI芯片」及「AI芯片公司」未能免于其不成熟性。 

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